Månedsrapport februar

I februar fortsatte markedene i et positivt spor. Kraft Global hadde en avkastning på 1,8 prosent og ved utgangen av februar er fondet opp 10,4 prosent hittil i år.

Markedsoppdatering

I februar fortsatte markedene i et positivt spor. Målt i norske kroner er verdensindeksen hittil i år opp 9,5 prosent, mens Oslo Børs er opp 8,2 prosent.

Olje- og råvarepriser har steget kraftig, noe som tyder på et godt driv i verdensøkonomien. Samtidig er kredittpåslagene på lån og obligasjoner tilbake på samme nivå som sommeren 2018. Det har vært en bred og jevn oppgang der alle sektorene, bortsett fra telekommunikasjon, har gitt positiv avkastning på verdensindeksen. Siden nyttår har oljeprisen steget med over 15 prosent, men av 10 sektorer i verdensindeksen er energisektoren kun den tredje beste. Både teknologi- og industrisektoren har hittil i år vært bedre.

Midt oppi alle de positive tallene er nivået på de lange obligasjonsrentene én indikator som avviker fra synet om at verdensøkonomien er i ferd med å bli bedre og at det står bedre til enn fryktet. Obligasjonsrentene har holdt seg lave og eksempelvis har renten på den amerikanske «tiåringen» holdt seg uforandret på 2,7 prosent. Dette er en halv prosent lavere enn i november. Vi har sett et fortsatt sterkt arbeidsmarked i USA og andre land. Dette har igjen ført med seg et større lønnspress og vi har derfor sett at råvareprisene er på vei opp. Samlet sett bør disse faktorene gi inflasjon i systemet og det vil etter hvert gi høyere renter. Den amerikanske sentralbanken har også den siste perioden blitt mer tilbakeholdne med å indikere økning i styringsrenten, noe som også har bidratt til at de lange obligasjonsrentene er holdt igjen.

Den globale økonomiske veksten

Vi har tidligere fortalt at på grunn av mindre ledig kapasitet i ledende økonomier som USA, Tyskland og Storbritannia vil den økonomiske veksten i disse landene sannsynligvis bli lavere i 2019 enn i 2018. Vi vet også at veksten i USA fikk et hopp i deler av 2018 på grunn av skattestimulanser som de ikke får i år. Det er likevel ingen grunn til å tro at dette vil medføre lav avkastning i aksjemarkedene. For sykliske aksjer er det priset inn noe langt verre enn det, men den varslede resesjonen ser vi få tegn til. Vi mener også at det i flere bransjer har blitt underinvestert, noe du kan lese mer om i avsnittet om metallmarkedene. Derfor vil det selv ved en svak etterspørselsvekst være grunnlag for oppgang, siden produksjonskapasiteten etter vår mening har blitt vanskjøttet over flere år.

IT er fortsatt dyrt

De foreløpige resultatene fra første kvartal viser at veksten i selskapsresultatene globalt er i ferd med å falle tilbake. Selv om IT-sektoren har steget kraftig i år er det her resultatveksten butter mest. Veldig mye penger har blitt dyttet inn i IT-sektoren gjennom det siste tiåret, og det har etter vår oppfatning ledet til overkapasitet innen mange teknologiske områder. Spesielt har andelen av bedriftenes investeringsbudsjett som har gått til IT-løsninger og IT-utstyr vært høyere enn hva som er naturlig over tid. Når bedrifter etter hvert prioriterer annerledes, og kanskje også øker lønningene, vil dette påvirke etterspørselen etter teknologiselskapenes varer og tjenester. Selv om kursutviklingen for teknologisektoren har vært god i år, så ser vi ikke tegn til bedring i markedene. Vi tror problemene kan vare lenge. Gitt at teknologiselskaper igjen har blitt dyrere vil vi være ekstra varsomme med å investere tungt i denne sektoren.

Metallmarkedet er et symptom på feilallokering

Vi har sagt det utallige ganger, men dette er viktig; Moderne porteføljeteori, faktorfond, indeksfond og kunstig intelligens har endret hvor kapitalen flyter. Som et resultat har enkelte deler av markedet blitt for rimelige og det blir ikke investert nok til å opprettholde en sunn produksjon. Samtidig ser vi overinvestering i andre sektorer som ikke burde fått så mye kapital. Når kapitalen ikke lenger flyter til de investeringene som gir høyest risikojustert avkastning, vil etter hvert kapitalavkastningen for markedet/indeksen blir lavere fordi investorer og bedrifter hiver penger etter prosjekter som ikke gir avkastning. Vedvarer denne situasjonen i flere år kan det til slutt også resultere i lavere økonomisk vekst og velstand.

For noen år siden fattet vi interesse for metallmarkedene. Interessen kom som følge av at det var en underinvestering og et produksjonsunderskudd i disse markedene. Dette medførte at lagrene for sink ble redusert fra 800.000 tonn til 300.000 i løpet av tre år.  Selv med disse lagertrekkene steg ikke prisen på metaller nevneverdig og derfor har aksjer innen denne kategorien falt de siste to årene. Prisen på sink er for lav til å sette i gang ny produksjon og produksjonsunderskuddet er større enn noen gang. Lagrene har derfor fortsatt å falle fra 300.000 tonn til 64.000 tonn og fortsetter videre nedover. Lagrene kan imidlertid ikke gå i minus og vi forventer at markedene snart får panikk og sender både metallpriser og metallaksjer veldig mye opp. Tiden det tar fra et gruveprosjekt blir planlagt til det er en produserende gruve er som regel 10 år og derfor vil den nevnte markedsskvisen ikke gå over med det første. Denne utviklingen er for oss uforklarlig og på grensen til et mysterium vi ikke har sett på veldig, veldig lang tid. For oss ser det ut som om markedet kanskje har kortsluttet.

Fysiske metallmarkeder er oversiktlige. Akkurat nå er dette en syklisk sektor med en stor ubalanse på grunn av underinvesteringer og lave og fallende fysiske lagre. I andre sykliske næringer har vi ikke like sterke indikatorer fordi det ikke eksisterer en troverdig global etterspørsels- og lagerstatistikk. Vi mistenker likevel sterkt at metallsektoren ikke er den eneste der det har blitt underinvestert. Også de fleste andre aksjene i sykliske sektorer har vært lavt priset over svært lang tid, noe som har holdt tilbake investeringene. Selv om metallprisene kanskje stiger først, tror vi også at prisen på andre varer og tjenester etter hvert vil stige som følge av en underinvestert produksjonsside/tilbudsside.

Politikk

Vi har ikke store forutsetninger for å spå mye om den politiske utviklingen, men det er klart at den har overstyrt mye det siste året. Spesielt med hensyn til hva som er populært og upopulært å investere i. Vi tror Brexit kommer til å bli utsatt.  Verken regjeringen eller opposisjonen i Storbritannia ønsker et uavklart brudd med EU, en såkalt hard brexit. Vi tror også at vi får en slags løsning mellom USA og Kina som gjør at vi slipper ytterligere tolløkninger. Imidlertid krangler USA og Kina også om intellektuelle rettigheter og her vil det neppe bli enighet med det første. Det er sannsynlig at dette vil hemme handel og innovasjon innen teknologi i årene framover. For noen selskaper kan dette bli en betydelig hemsko, men for markedene generelt er det lite trolig at påvirkningen er negativ.

Månedens bidragsytere

Kraft Bank ble månedens beste bidragsyter i porteføljen. Veksten i banken har vært god og vesentlig bedre enn ventet. Det var få andre store bidragsytere i februar, men til gjengjeld var det mange selskaper som leverte små bidrag. De fleste «vinnerne» presenterte i februar gode resultater for fjerde kvartal 2018. En mulig handelsavtale mellom USA og Kina, samt kraftig fallende metallagre, bidrar til at utsiktene for råvarer ser veldig gode ut.

Kobber- og sinkprodusenten Boliden leverte et spesielt bra kvartal. Dette er et svært solid selskap som normalt får en god reprising hver gang metallprisene stiger kraftig. Metallmarkedene ser nå svært bra ut, og mens vi venter på denne reprisingen, fortsetter verdiskapningen og vi nyter godt av utbyttene.

Det kinesiske markedet har tatt seg kraftig opp i februar. Utsiktene for Alibabas marginer ser bra ut og derfor ble også dette selskapet en vinner i februar. Softbank, som også er eier i Alibaba, fikk et godt hopp som følge av et betydelig tilbakekjøpsprogram.

Wizz Air er en god kontrast til konkurrenten Norwegian. Sistnevnte har alt for mye gjeld og for høye kostnader. Wizz Air har på sin side den beste kostnadsposisjonen innen lavprisfly og den beste balansen. Vi tror derfor utsiktene for både Wizz Air og SAS vil bedres på marginen når Norwegian reduserer veksten sin.

Endringer i porteføljen

Vi kjøpte en post i den tyske reiselivsgiganten TUI etter at de kom med et profittvarsel. Selskapet har lite gjeld, betaler nesten åtte prosent i utbytte og er priset til rundt åtte ganger løpende inntjeningen. Vi mener dette er halv pris i forhold til hva selskapet burde vært verdsatt til. Selskapet er ledende på pakketurer og de har gode posisjoner inne cruisevirksomhet med egne skip og egne cruisemerkevarer. Heleide hoteller bidrar også til betydelig substans. Lønnsomheten og marginene har vært gode over tid og vi mener at selskapet som er verdens største reiselivsselskap har betydelige stordriftsfordeler. TUI gikk bort fra å spå 10 prosents årlig resultatvekst, sannsynligvis basert på at høyere drivstoffpriser det siste året har vært utfordrende. Det bør være en forbigående faktor. Den negative effekten av at oljeprisen er høyere er midlertidig fordi fly og cruiseselskaper etter hvert vil øke prisene for å kompensere for økt oljepris.

Den russiske supermarkedslederen Magnit, kom inn som en posisjon i løpet av måneden. Også dette selskapet betaler rundt åtte prosent utbytte og har en solid balanse. I tillegg har ikke kjededannelse kommet så langt i Russland og selskapet kan etter vår mening levere tosifret vekst i årene framover. Som følge av fallende inflasjon og høyere råvarepriser har russiske supermarkeder slitt med marginene de siste kvartalene. Her ser vi klare tegn til bedring i sist kvartalspresentasjon.

De oppløftende utsiktene til Polarcus og Boliden gjorde at vi økte posisjonene våre i disse selskapene.