Månedsrapport Kraft Global

Den siste måneden i 2019 ble en brukbar måned for Kraft Global. Porteføljen la på seg 1,08 prosent og slo dermed indeks.

Utviklingen kunne vært enda bedre, men avkastningen ble noe påvirket av en sterkere kronekurs.

Månedens bidragsytere

De fleste sykliske aksjer innen olje, råvarer og shipping hadde en god måned. Sykliske aksjer innen reiseliv og transport som Tui, Wizz Air og Porsche trakk noe ned. Den tyrkiske liren trakk også ned våre tre tyrkiske aksjer. Disse aksjene utgjør i overkant av fire prosent av fondet, og den negative utviklingen deres i desember har så langt i januar blitt kraftig reversert.

For andre gang solgte vi oss ut av Bed, Bath & Beyond. Også denne gangen med stor gevinst. Selskapet er i en tidlig snuoperasjon og er ellers solid finansielt. Forventningene ble imidlertid dratt vel langt opp i desember, noe som skyldes at den nye direktøren, Mark Tritton, sparket seks direktører. Han går hardt til verks, og har nok med sin erfaring fra Target, gode muligheter til å lykkes, men det vil ta tid. Da kursen hadde doblet seg var den heller ikke spesielt billig.

Noen småposter hadde store bevegelser i desember. Det nye seismikkselskapet, Axxis Geo Solutions, fikk problemer med sin store kunde gjennom vinterhalvåret. Halvering av oppdrag, forsinkelse og pengene de hentet er sannsynligvis brukt opp allerede. Vi valgte derfor å realisere et tap og solgte oss ut. Bergen Bio fikk «fast track» i USA med sin fase to utvikling. Biotek fikk generelt et godt løft i desember og vi solgte vår lille post etter et hopp på over 40 prosent.  Mer substansielt er det at riggselskapene endelig stiger på ryggen av vesentlig høyere aktivitet og rater. Verdens største riggselskap, Valaris (tidligere Ensco), kan kanskje tidoble seg hvis bedringen fortsetter.

Porteføljen

I måneden som gikk har vi kjøpt en stor post på 3,7 prosent i den ledende kvalitetsbanken HSBC. Med en pris/bok på 0,8 har den sjelden vært billigere, og betaler rundt syv prosent utbytte. Selv om banken er britisk, så kommer cirka 50 prosent av inntektene og 90 prosent av overskuddet fra Asia. Det asiatiske markedet har generelt vært nokså svakt, selv om økonomiene viser styrke. Europeisk utenrikshandel mot Asia stiger kraftig fordi USA har begynt å isolere seg mot Kina. HSBC bør være bindeleddet i mange av disse transaksjonene. I et marked der obligasjonsrentene er på vei opp ønsket vi oss mer finans i porteføljen. Forventningene til HSBC er nå svært lave hos analytikerne og det er stort rom til å overraske positivt. Vi finansierte posten ved å halvere posisjonen i Wizz Air etter en fin oppgang rundt valget av Boris Johnsen i Storbritannia.

Vi har også kjøpt to asiatiske posisjoner i fondet. Dette dreier seg om det kinesiske e-handelsselskapet Seco og den japanske shippinggiganten Mitsui Osk. Seco er markedsleder i Kina på å selge luksusmerkevarer på internett. Vi kjøpte en post tilsvarende 1,5 prosent av Kraft Global. Seco har blitt noe glemt det siste året, men det vokser rundt 30 prosent i året og prises til rundt 10 ganger inntjeningen. Selskapet gjør stadig flere avtaler med europeiske luksusselskaper, noe som gir økt omsetning per kunde over tid. Direkteavtaler med luksusmerker forhindrer salg av falske varer, noe som er vanlig i Kina. I 2018 gikk giganten JD inn i selskapet. Nå er det såpass mye som er investert i avtaler og distribusjon, at dersom Alibaba eller JD ønsker å bli markedsleder innen dette segmentet, kan den beste måten å gjøre det på være å kjøpe Seco.

Mitsui OSK er et stort shippingkonglemerat, og det mest solide i Japan. 2018 gav en shippingboom innen de fleste segmenter, men gitt kursutviklingen for japanske shippingselskaper, har de knapt oppdaget det. Forventningene er lave. Dette kaller vi geografisk arbitrasje, og er en mulighet et fond med bredt mandat har ved å trekke informasjon fra en verdensdel til en annen – lenge før japanerne har våknet. For å si noe om størrelsen er omsetningen lavere enn for containtergiganten Maersk, men cirka 15 ganger større enn for Frontline. Omsetningen er omtrent likt fordelt mellom tørrbult, tank, containerskip og biltransport. Resterende 10 prosent av omsetningen er stabil og kommer fra havner, logistikk og ferjedrift. Selskapet handles til under 0,7 ganger bokført verdi. Analytikerne har ikke økt estimatene etter rateoppgangen det siste halve året. Dette er en klar doblingskandidat.

Markedskommentar

Gjennom siste del av desember fortsatte investeringsklimaet som siden midten av august har gitt oss meravkastning. Energiaksjer har holdt noe igjen som følge av alt fokuset på ESG, men stadig høyere oljepriser bidro til at også disse fikk være med på den sykliske oppgangen i desember.

Generelt sett, og målt i norske kroner, så falt det globale aksjemarkedet i desember. Dette skyldes at kronekursen styrket seg i kjølvannet av høyere energipriser.

Risikovilligheten er totalt sett høyere enn ved IT-krasjet i år 2000 og rett før finanskrisen i 2008. Slike tilstander har aldri endt godt for de som lider av overmot og tror at rekorddyre aksjer fortsetter å stige. De rekordstore verdsettingsforskjellene er vesentlige her, og de er større enn i år 2000. Da de dyre aksjene (telekom, media og teknologi) kollapset i mars 2000, steg eksempelvis oljeaksjer med cirka 80 prosent på ett år, til tross for fallende oljepris.

Som Warren Buffet sa: «Vær redd når andre er grådige, men grådig når andre er redde». Eller som vi sier: «Kjøp billig og selg dyrt».

Geografisk eksponering i 2020

Vi må innrømme at det amerikanske aksjemarkedet har vært i særklasse når det gjelder avkastning det siste tiåret, og at vi på slutten av tiåret har tapt relativt på å ha betydelig undervekt her.

De siste tiårene har det alltid vært en region som har vært klart ledende. På 80-tallet var det Japan, på 90-tallet var det Europa og på 2000-tallet var det nye markeder med Kina i spissen. 2010-tallet har vært USAs tiår. Spesielt de siste tre årene har USA dratt i fra på grunn av utbredt bruk av tilbakekjøp av aksjer og skattekutt.

Imidlertid har både den amerikanske staten, og amerikanske selskaper, pådratt seg såpass mye gjeld at vi tror disse drivkreftene vil bli mye svakere det neste tiåret. For det kommende året ser vi mer motvind for det amerikanske markedet. Vi tror at høyere inflasjon, lønnskostnader og renter vil spise av overskuddet til bedriftene. USA har lite tilgang på kvalifisert arbeidskraft og produksjonssektoren har ikke sett så svak ut siden finanskrisen. Store amerikanske globale selskaper, som Microsoft, Alphabet og Amazon, har dratt mye av oppgangen den siste tiden. Det er «cloud», digitalisering og «big data» som har vært hoveddriveren. Spesielt cloud (lagring og drift av data) har vært ekstremt lønnsomt. Imidlertid er det ikke vanskelig å se for seg at avtagende vekstrate og intensivert konkurranse vil redusere marginene framover.

Andre regioner har for året som kommer langt mindre utfordringer og mye billigere aksjer enn USA.  Vi ser at økt handel mellom Kina og resten av verden (eksempelvis USA), har gitt et foreløpig begrenset løft i deres produksjonssektorer. Dette tror vi vil tilta, også ved hjelp fra finanspolitiske tiltak i Kina, Japan og sannsynligvis i andre land som Tyskland og Nederland.

Det er ikke vanskelig å finne rimelige aksjer i USA, så vi ønsker selvsagt ikke å forlate landet, men spesielt i Asia ser vi for oss å øke eksponeringen. I denne regionen kan vi vise til langt høyere vekst og at selskapene er generelt rimeligere.

De store og rekorddyre selskapene veier tungt i verdensindeksen og i de amerikanske indeksene. De kan godt halvere seg uten at vi bryr oss. Imidlertid taler det for at indeksene i seg selv vil ha en svak utvikling i årene som kommer. Forhåpentlig på bekostning av rimelige verdiaksjer som nå bør ha en rekke gode år foran seg.

Energiproblemet

Vi har lenge argumentert med at mangel på kapital til energiprosjekter etter hvert vil gi vesentlig høyere oljepris. Argumentet mot oss har vært at amerikansk skiferolje er billig å produsere og finnes i ubegrensede mengder, og at i praksis vil oljeprisen derfor være lav nesten uansett. Imidlertid har vi tidlig identifisert at skiferoljeprodusenter, til tross for billig finansiering, stort sett har slitt med å levere positiv kontantstrøm. Vi har derfor ment at den reelle kostnaden ved å produsere denne oljen, samt å øke produksjonen like mye som flertallet har trodd, er mye høyere. Vi tror oljeprisen derfor vil stige vesentlig over tid.

Skiferoljeselskapene og deres investorer har nå selv innsett at de må slakke på veksten og prioritere kontantstrøm framfor vekst. Imidlertid har flertallet, med IEA og Rystad i spissen, først nylig begynt å nedjustere utsiktene for amerikansk oljeproduksjon.

Vi tror dette kan bli dramatisk, da de fleste amerikanske skiferoljeprodusentene ikke har levert vesentlig kontantstrøm, verken ved høye eller lave oljepriser. For å fortsette veksten trengs mye kapital, og vi tviler på at disse får tilstrekkelig kapital før skiferolje igjen blir «hot». For at det skal skje må vi over tid se en oljeprisen som ligger stabilt på over $80 per tønne. I en slik situasjon er det naturlig at vi får se en «overshoot» til $100, som kanskje er nødvendig for å få investorenes oppmerksomhet. Et slikt scenario bør kunne gi en mangedobling for noen av våre rimelige oljerelaterte aksjer. Kostnadskutt over flere år, i tradisjonell olje- og oljeservice, kan gi bedre marginer enn under forrige oljeboom fra 2009 til 2014 – til tross for noe lavere oljepris enn i den perioden.

Geopolitikk og politikk

Handelskonflikten mellom USA og Kina gir fortsatt utslag i markedene, men er ikke spesielt viktig for oss. Det er sannsynlig at dette har resultert i en svært svak amerikansk produksjonssektor, og dette bør løses hvis Donald Trump skal kunne vinne valget i 2020. Det ser imidlertid ut som om den hadde mindre effekt på Kina. Kinesisk aktivitet steg gjennom 2019, og vil sannsynligvis fortsette å utvikle seg positivt i 2020, noe som blant annet er bra for vår eksponering innen olje- og råvarer og reiseliv. Første fase av handelsavtalen mellom Kina og USA blir kanskje også signert innen kort tid, noe som kan gi mer optimisme. Det generelle inntrykket er at USA isolerer seg, noe som gir redusert konkurransekraft og høyere kostnader. Dette er fortsatt et godt argument for å ha en relativt lav vekt i amerikanske aksjer.

Midt-Østen og Libya er områder der store og små makter ruster opp. Det ser ikke så bra ut, og faren er overhengende for regionale krigshandlinger og begrensninger i den globale oljeforsyningen. Slike begrensninger i oljeforsyning pleier å være kortvarige, men vi kan denne gang kanskje oppleve å få flere slike situasjoner gjennom året. Fundamentalt sett har vi en god sikring ved at vi har en relativt høy andel investert i selskaper som tjener på høyere oljepris, men i korte perioder kan kanskje dette også gi negative impulser til våre porteføljer. Normalt gir slike perioder også positive impulser til shipping, på grunn av endrede transportmønstre og ødeleggelse av båter og/eller infrastruktur. De fleste shippingmarkedene er allerede stramme, så forstyrrelser kan gi ekstra store utslag i høyere rater.

Valget i USA er viktig, og vi skal ikke bruke mye energi på å spå utfallet. Gitt den utviklingen vi ser i amerikansk økonomi er det lite som taler for at Trump blir gjenvalgt, bortsett fra at sittende presidenter stort sett blir gjenvalgt, og at de demokratiske kandidatene foreløpig ser ytterst blodfattige ut.

Kraft Globals portefølje: